1、从“股债性价比”谈起
大类资产配置的研究中，对于“股债性价比”（“股债收益差”，一般用“债券收益率-股息率”表示）的探讨总是一个既有趣又有价值的研究。
“股债性价比”是讨论股债相对估值水平的一个参考指标，对大类资产配置有一定参考价值。近日以10Y国债-非银行石油石化股息率衡量的“股债收益差”再度触及过去三年两倍标准差水平。本文我们将从“股债性价比”的衡量方法，驱动因素，以及国际规律等方面展开探讨，以期对当下的“股债收益差”走势和利率趋势做出展望。
股债性价比指标的常用构建方法包括三种形式：
第一，股市风险溢价（ERP）指的是普通股收益率与政府债收益率之差，除了历史回溯方法之外，常用的是通过戈登模型倒推得到的股市风险溢价
，其中
为股权风险溢价，
为第t期的每股收益EPS，
为第t期股价，d为股息支付率，
为t+1期股利预期增长率，
为此后的股利预期永续增长率，
为无风险收益率，常用10Y国债收益率或高等级信用债收益率。由于风险溢价直观衡量了投资者风险偏好的变化，而风险偏好具有均值回复的特征，因此风险溢价也具有均值回复的特征。
以上证指数为例，风险溢价计算采用戈登模型法，
。以上证综指为例，1）E/P等于上证综指市盈率（ttm）的倒数；2）假定上市公司盈利增速与GDP名义增速相同；3）无风险利率选择10年期国债收益率；4）历史上上证综指、沪深300的股息支付率中位数约为35%，由此假设股息支付率等于35%；5）将以上各个变量代入公式，得到上证综指的股权风险溢价。
第二，10Y国债利率与股息率之差。我们将这一指标记作
，从这一公式来看，10Y国债利率与股息率之差是风险溢价的一种简化形式。
。在增速预期平稳的时期，也即
和
为常数情况下，10Y国债利率与股息率之差也具有均值回复的特征，但在增速预期波动较大的时期，例如未来十年预期股利增长率较此前十年下台阶，则10Y国债利率与股息率之差预计下台阶。由于
的系数一般明显高于
，永续增速相比于当期增速对指标中枢影响更大。
第三，10Y国债利率与PE倒数之差。这一指标在10Y国债利率与股息率之差基础上进一步简化，即忽略了股息支付率的影响。由于股息支付率在熊市中通常上升，牛市中通常下降，因此10Y国债利率与PE倒数之差较10Y国债利率与股息率之差波动更大，在熊市中更低，在牛市中更高。
因此，股息率与10Y国债利率之差可能较PE倒数与10Y国债利率之差波动更小，但指标准确性也在一定程度上依赖于对股息支付率的估计。在增速中枢较为平稳时期，股息率与10Y国债利率之差是股权风险溢价（ERP）的较好简化指标，但在增速中枢变动时期其准确性可能有所降低。
无论是方法一还是方法二，核心变量在于“永续盈利增速”，这决定了股债收益差的中枢水平，以及风险溢价的测度结果。历史上，上市企业盈利增速受到名义GDP增速和产能利用率影响较大。我们将3年中心移动平均处理的全A非银行石油石化EPS同比增速和GDP名义增速对比，二者历史上方向较为接近。
2、基于海外历史，对经济增速的一些思考
二战以来美国实际GDP增速的变化大致可以划分为五个阶段，其中导致GDP增长中枢变化的主要是三个因素：第一，出口份额及制造业产能利用率下行，主要受到产业链转移，其他经济体竞争实力上升影响。例如70年代滞胀时期美国实际GDP增速中枢自战后以来的中枢4.2%降至3.2%左右，期间美国出口份额自1965年的14%左右降至11%附近，60年代后期至1982年制造业产能利用率呈现逐级下行，而日本出口份额自1965年的4.5%升至7.5%左右，滞胀及加息使得美国制造业竞争力下降，在此期间日本的快速崛起加速了产业链移出，使得这期间美国GDP增速中枢较前期放缓。2000-2008年期间美国出口份额再度下行，自12%附近降至8%附近，这期间主要是中国出口份额快速抬升。第二，科技创新提升全要素生产率及出口竞争力。80年代经济走出滞胀后，80-90年代GDP实际增速中枢自70年代的3.2%升至3.5%，90年代互联网革命推动美国出口份额自10%附近回升至12%附近，制造业产能利用率也企稳回升。第三，实体经济资产负债表受损使得实际GDP增速持续低迷。次贷危机之后，2011-2019年GDP实际增速自前期的2.6%附近降至2%附近，主要是由于次贷危机推动居民部门进入持续较长时间的资产负债表修复进程。
新兴经济体经济增速下台阶的过程则具有一定的相似性。日本GDP实际增速中枢下行主要发生在两个时期：（1）第一次石油危机时期，日本重工业和房地产业双双见顶，出口份额也快速达到接近历史高位，在80年代初以来出口份额从快速上行转向高位震荡。经济结构转型后GDP增速中枢自战后的9.3%左右降至4.5%附近。1973年10月石油价格开始快速攀升，日本石油的进口比重达到99.7%，石油危机对日本经济造成重创，1974年日本经济增速下行至-1.2%。1974-1975年，包括钢铁、机械、化工、纤维工业在内的主要工业行业生产下行幅度均在20%附近。1973年后日本城市化率增长放缓，房地产市场基本见顶，这使得住宅投资增长也有明显放缓。（2）90年代房地产泡沫破裂，使得日本进入近二十年的资产负债表修复进程和长期停滞期，经济增速中枢自4.5%降至0.8%附近，90年代后期以来日本CPI同比也长期在0附近徘徊。
韩国GDP实际增速中枢下行主要发生在两个时期：（1）98年亚洲金融危机之后，韩国GDP实际增速中枢自7.3%附近降至5%附近。韩国在战后直至98年亚洲金融危机前维持在7-10%的超高增速，虽然第二次石油危机期间韩国也曾面临严重的制造业产能过剩，并由此开启了制造业转型升级的步伐，但一方面由于整体经济体量相对较小，经济转型较为快捷，韩国出口份额直至亚洲金融危机前保持着快速上升的趋势，制造业产能利用率也维持高位；另一方面1998年之前韩国建筑面积维持较快增长，建筑业占GDP比重持续抬升。出口份额的持续扩张和房地产业的持续上行使得韩国经济在亚洲金融危机前维持超高速增长。亚洲金融危机后韩国出口份额开始从快速上行转向高位震荡，韩国建筑业GDP占比也呈现见顶回落，经济增速降至5%附近。（2）2012年以来全球制造业产能过剩使得韩国GDP增速中枢再度下行至2.6%附近。2012-2019年韩国制造业产能利用率持续走低，出口金额占比也自缓慢上行转向小幅下行，与此同时建筑业GDP占比持续处于历史较低水平，这使得2012-2023年韩国GDP实际增速自2000-2011年的5%附近再度下行至2.6%附近。
总的来看，对于新兴经济体而言，影响实际经济增速中枢的核心因素在于出口份额、房地产及建筑业GDP占比以及人均GDP水平等。日本和韩国经济增速从7-10%附近的高速增长下行至4-5%附近均发生在人均GDP达到美国的45-60%水平附近时期，这里的人均GDP使用的是借助PennWorldTable计算的各国经PPP调整的实际人均GDP（参考论文《以经济转型跨越“中等收入陷阱”——来自韩国的经验》）。在韩国这个出口导向型更加明显的经济体中，出口份额见顶和建筑业GDP占比见顶基本上同时发生，两大因素见顶使得经济下行至4-5%附近。在日本，出口份额见顶（1984年）和建筑业GDP见顶（1973年）并未发生在同一时期，由于出口占比相对低于韩国，建筑业GDP见顶后日本就从高速增长期转向了4-5%附近增速。
此外，科技水平提升以及“资产负债表受损问题”同样会对各个经济体的经济增速中枢构成影响。
2021年下半年以来，我国建筑业占GDP比重和房屋新开工面积可能双双见了相对高点。
从出口份额来看，目前出口份额仍在高位震荡，但在全球产业链重构背景下可能难以在短期内重回过去两年的峰值，工业产能利用率也走低，出口份额大幅抬升不易。
除此之外，“居民资产负债表受损”也可能在中期内影响实际经济增长中枢。2017年10月IMF报告《家庭债务增加对经济增长和稳定意味着什么》对发达经济体和新兴经济体中居民债务增加对经济的影响进行了测算，其认为家庭债务增加在短期内拉动经济，但三年后影响变为负面，对新兴经济体而言，家庭债务每增加1%拉动GDP增速0.1%左右。按照这一测算，2016-2020年我国居民部门杠杆率年均增长4.6%，大致推升GDP增速中枢0.5个百分点。随着居民杠杆率逐步走平，居民杠杆对GDP的拉动可能较低。
由此而言，参考海外经济体增速“下台阶”过程来看，中期看，我国实际经济增速中枢不排除边际走弱可能性。考虑到我国居民杠杆率从前期的快速增长转向持平，“居民资产负债表受损”问题可能额外拖累经济增长中枢0.5%左右。
当然，从经济体量角度看，伴随总体量上升，总量增速适当“下台阶”本身也属正常，目前，高质量发展正在逐步推进，虽然建筑业占GDP比重下降，但是制造业占GDP比重明显抬升，这也是经济结构优化的一个特征。此外，伴随高质量发展不断推进，全要素生产率可能会提升，这也是支撑增速的一个重要因素。因此，在多重因素共同影响下，对于经济增速中枢是否明显下降，仍有较多不确定性。
3、中期来看，如果经济增速中枢下行，或进一步使得“股债收益差”（国债收益率-股息率）保持低位，以及利率中枢下移
实际经济增速“下台阶”时期，大多数经济体“股债收益差”均跟随着实际/名义GDP增速的下行而“下台阶”，只有在1970年代滞胀使得实际经济增速下行而名义经济增速上行时期，“股债收益差”跟随债券利率的上行而走扩。
实际经济增速“下台阶”时期，除1970年代滞胀时期之外，利率下行趋势较为确定。“股债收益差”则分为三种情况，第一种情况是“危机模式”下，股跌债涨，股息率上行和债券收益率下行共同推动“股债收益差”创新低。第二种情况是正常衰退模式下，股票走势震荡而债券上涨，股息率走势震荡与债券收益率下行共同推动“股债收益差”下行。第三种情况是股息率上行的同时股息上行，例如供给侧改革等因素推动工业品价格上行，这使得虽然股息率上行和债券收益率下行共同推动“股债收益差”下行，但权益或延续上涨。
我们认为，中期内，如果经济增速中枢下行以及通胀增速不高状态持续，或继续使得我国“股债收益差”保持低位，以及推动债券收益率中枢在中期内下行。
对于信用品，2012年、2016年和2019年“股债收益差”降至低位均对应着相对“资产荒”状态，从历史经验来看，只要信用利差尚未压缩至历史极值，“股债收益差”低位时期，相对“资产荒”或推动信用利差持续压缩。
4、风险提示
信用超预期扩张。
证券研究报告：《从“股债收益差”谈起——大类资产配置专题报告之一》
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